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A股价格体系扭曲程度全球罕见 需破除三大迷思

2016-10-20 19:11 | 中国证券网 | 手机看国搜 | 打印 | 收藏 | 扫描到手机
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作者梁宇峰(复旦大学经济学博士,中欧国际商学院EMBA。曾任东方证券研究所所长多年,2014年创办上海益研投资咨询有限公司和上海益菁汇资产管理有限公司)

过去的两年里,我们经历了从疯牛到股灾,大家对于股市的反思很多。监管政策也不断变化,乃至发生180度转弯,从力推注册制、大力鼓励创新,到注册制无限期延后、全面加强监管。

投资者诟病频繁修改规则,但却少有人反思为什么市场机制在中国股市会失效。笔者认为中国股市一切乱象的根源在于“扭曲的价格体系”,这个问题不解决,永远是头痛医头、脚痛医脚,用一个“新的扭曲”解决“老的扭曲”,同时产生新的问题。

价格是一切经济行为的决策信号,是资源配置的基本指引,如果价格体系扭曲了,谈何资源配置效率。上世纪80年代末期,中国的决策者本着“长痛不如短痛” 的决心,尽管也面对巨大困难和不同意见,下大决心进行了物价改革闯关。这次物价改革闯关,虽然引发涨价潮、抢购潮,但也为今后的市场经济体系建设奠定基础。反观现在的A股,价格体系扭曲,政府还在不惜一切代价维持这种扭曲,何来市场化改革?何来资源配置效率?

A股价格体系扭曲程度全球罕见

上证A股的平均市盈率在15倍左右,看似并不高,但是相当分裂的,一边是估值相对合理的大盘蓝筹股,另一边则是严重高估的中小盘股票。大盘蓝筹股估值长期处于低位,尤其是银行股市盈率长期维持在5到10倍,但是体量极大,拉低了市场的整体市盈率。如果剔除银行板块,整体市盈率将上升至36倍左右,剔除所有金融板块之后,则将上升至42倍左右。截至到9月23日,市盈率在50倍以上的股票占比近七成,而市盈率在25倍以下的股票只有324只,只占全部上市公司的11%。

在境外成熟的市场,大盘蓝筹股相对于中小盘股往往能够获得更多的青睐,尤其是在市场低迷的时候,投资者为了规避风险会更倾向于购买稳定分红的大盘蓝筹股,而经营风险较大的中小盘股鲜有投资者问津、流动性极低。但是在中国A股,市场对中小盘股的这种偏爱,使得估值高到令人发指的地步。

市场上有一个笑话,中国有个诺贝尔经济学奖级别的难题:楼市和A股泡沫哪个大?相当一部分上市公司一年的利润买不了京沪一套房,但任何一家上市公司大股东抛掉1%股票就能在京沪买一套豪宅,这说明A股的结构性泡沫一点不亚于楼市。

扭曲带来的各种乱象

中国股市的价格体系扭曲使得我们在市场上看到了很多反常的现象。

首先的一个反常现象就是不论市场如何“低迷”,排队等待发行的公司永远不会少。在一个正常的、市场化的股票市场,当行情低迷的时候,股票的估值处于低位,发行人会觉得发行价格太低,这个时候发行并不划算,就会中断发行。这样在市场低迷的时候股票发行就会减少。但是这个规律在中国A股并不适用,排队等着上市的公司永远是越来越多,目前已经到了800多家。这种“下定决心、排除万难、铁心IPO”的现象只能说明一个问题:我们二级市场给股票的定价太慷慨了!

另一个反常现象就是一路飙升的壳费。壳资源可以说是中国A股的一个独特产物,是价格体系扭曲的一个典型象征。当一家公司连年亏损,丧失盈利能力的时候,它的股价理应无限接近于0,最终被这个市场所抛弃。但是我们在A股却会看到业绩越差的上市公司越是获得追捧,哪怕这只股票是公认的垃圾股, 主营业务一塌糊涂,毫无希望,依然会有大量的投资者下注。这背后的原因就是垃圾股蕴含的壳价值,由于IPO上市的艰难重重,走捷径通过重组上市就成为了很多迫切想要上市的公司的选择,而这就是A股市场上那些垃圾股的价值所在,业绩越差,被借壳重组的希望就越大,估值自然也就越高了。

A股市场的第三个奇葩之处在于各种五花八门的并购重组。中国的实体经济和A股市场对企业价值判断差距极大,并购的市盈率一般在10-15倍左右,但是同样的资产,同样的盈利能力,一旦被放到A股市场上,往往可以得到30-50倍甚至更高的估值。这种估值的巨大落差使得很多上市公司热衷于追寻重组套利的机会,市场也追逐各种题材的并购重组,每当并购重组预案公告后往往是连续涨停,并购重组股票更是成为当前两市牛股的摇篮。这几年,上市公司纷纷公告成立并购基金,干起PE的活,背后的逻辑就是高估的股价。

第四个反常之处是迫不及待想要减持的A股大股东们。在成熟市场,股市低迷、股价低估的时候,大股东和高管会选择增持或回购股票。与之形成鲜明对比的,我们的A股市场中,即便在股市“低迷”时,大股东和高管们也是争先恐后减持。哪怕政府出台行政命令约束减持,但大股东们总归有办法绕开这些限制。试想一下,100倍的估值,换了谁做大股东,都会选择落袋为安。

最后一个不正常就是我们A股的投机风气盛行,我们A股股民的赌性之重在世界上罕见。股价高估、扭曲,使得价值投资得不到合理回报(价值投资的前提是以合理价格买到好公司,中长期持有股票分享企业成长的红利),博弈价值就成为股市的主要价值。今年7月份欣泰电气被证监会判了死刑以后,本应一路跌停到退市为止,但是我们却看到欣泰电气退市前屡次被撬开跌停板,甚至还被打出过涨停板,这样一只连壳价值都失去了的垃圾股还能获得那么多投机客的追捧,可见我们的投资者对于豪赌的热衷。

我们的监管:用一个扭曲解决另一个扭曲

A股市场上种种的乱象,归根到底根源在于价格体系扭曲导致的资源配置失衡。价格是一切经济行为的决策信号,价格不合适,供需就会失衡,进而演变出这一系列的乱象。我们讨论股市的问题,如果不能正视股价结构性扭曲这个事实,那再多的改革也不过是用一个扭曲去解决另一个扭曲,立意再好的政策也只能取得局部性、阶段性成果,而且会酝酿新的问题。

我们的监管者永远担心市场的承受能力,实施了严格的IPO数量控制,想上市的公司不得不排队等候,一等就是两三年时间,更不用提监管层动不动就暂停IPO。但是把800多家等待上市的公司堵在门外,我们的A股又如何体现对实体经济的支持呢?股票交易市场存在的意义就是帮助投资者与优质公司的对接,让市场的资源得到更合理高效的配置。场外符合上市门槛的企业成千上万,但是我们看到的却是垃圾股在墙内呼风唤雨,优质公司在墙外不得门而入。IPO大门不敞开,优化资源配置又如何实现呢?

二级市场价格扭曲,使得IPO市场化定价遥遥无期,虽然中间有过短暂尝试,但敌不过“纵容上市公司恶意圈钱”的压力而放弃。监管层虽避免了“放纵恶意圈钱”的责任,设定了23倍IPO估值的一刀切标准,然而这种一刀切真的合理吗?不同行业不同公司,市场给予的估值大相径庭,一刀切的定价模式如何体现这种差异?

为了限制大股东减持冲击市场,监管层的减持禁令也不断与时俱进,期望可以打压大股东的减持冲动。但是面对严重扭曲的股价,面对套现走人的丰厚回报,再严的减持禁令也是堵得了一时、管不了一世。再说在理论上,禁止大股东套现并无任何法理依据。

针对A股里面五花八门的并购重组,证监会也是重拳出击,在今年出台了“史上最严”的并购重组新规。立意自是良好,希望借此防止一窝蜂的跟风并购重组,打击恶意炒作。今年以来,已经有19家公司的并购重组申请被否。但是这一政策也带来了新的问题,证监会是否有能力来判断哪个并购重组是跟风炒作,哪个是真正的业务需要?这中间的利益寻租我们如何进行防范?

总之,忽视价格体系扭曲这一真正的病根,开出再多的药方也是治标不治本,而且往往是用一个新的扭曲解决老的扭曲。

正本清源,重塑股市的价格体系

要真正解决A股上述种种问题,只有正本清源、重塑股市的价格体系,让价格真正发挥资源配置的信号作用,才算是找对方向。在这过程中,需要我们破除以下迷思:

迷思一:适度泡沫有利于战略新兴产业的成长

很多人为股市泡沫辩护,认为股市汇聚了节能环保、信息、生物、新能源等战略新兴产业,代表了中国经济的未来,适度的泡沫有利于加速这些新兴产业的发展, 于国于民都是有利的。但事实真是如此吗?泡沫与新兴产业的成长真的有必然的联系吗?华为作为中国当前公认的最成功的高科技公司,迄今尚未上市。泡沫固然会催熟一些产业,培育出极少数明星企业,但和它给资源配置效率带来的整体损害相比,这点收获大概不值得一提。

迷思二:维持股价是保护投资者利益

A股的另一个迷思是维持高股价是为了保护投资者的利益。但是A股的高估值是彻头彻尾的泡沫,是投机交易创造的虚假繁荣,高股价带来的是暴涨暴跌,是散户被一次次收割。对投资者的最大保护,是让投资者以合理价格买到股票,分享企业成长的红利;而不是维持高估的股价,逼着投资者天天投机交易。

迷思三:泡沫破灭将引发金融危机乃至经济危机

监管者害怕泡沫破灭将会引发金融危机乃至于经济危机,日本上世纪90年代初泡沫破灭事件成为经典案例。但事实上,日本的长期低迷,由股市泡沫破灭引发, 却未必是长期低迷的原因。是泡沫总会破灭,泡沫破灭固然会冲击市场、短暂影响经济,但是只要我们限制银行资产过度进入股市,控制好杠杆率,那么泡沫破灭产生的破坏力完全可控。2000年网络股泡沫破灭终结了科技股牛市,但是在废墟之上却崛起了一批伟大的科技巨头,BAT也是在网络股泡沫破灭以后强势崛起, 中国经济更是迎来了黄金十年。

要破除这些迷思,重塑股市的价格体系,我们首先要做的就是改变我们对于指数的崇拜。“指数拜物教”在我们国家根深蒂固。在经济上,我们对GDP的崇拜已经延续多年,为了漂亮的GDP增速,重复投资、牺牲环境甚至数据造假也在所不惜。在A股投资者中,对于指数的盲目崇拜也随处可见,指数一涨就喜笑颜开,指数一跌就大骂上市公司圈钱、监管层无能。在我们开始摒弃GDP至上理念,开始追寻更健康的经济成长的今天,我们对于A股指数的盲目追捧也需要反思。上证指数、深证指数的高低不能代表上市公司的业绩,也不能代表我国金融体系的健康与否,更不能拿来衡量监管机构的管理水平。

在完善法制、加强监管的前提下,我们还要加快推出注册制。A股价格体系的扭曲源于供求关系失衡。注册制的推出将使满足条件的公司快速完成上市流程,增加股票供给,扭转当前供需失衡的现状。与此同时,上市公司壳资源的价值也将被消除,炒壳炒重组也将失去土壤,这对于重塑A股的投资文化至关重要。

最后,我们还要进一步打开资本市场的国际化之路。我国在2014年11月17日推出沪港通,今年将进一步推出深港通,同时在积极研究沪伦通。打通A股市场和国际成熟市场的互联互通,有助于A股估值体系的合理回归。

总结

价格体系扭曲是当前A股市场上所有乱象的根源。政府和监管者需要放弃指数崇拜,以当年推动“物价改革闯关”的勇气推动A股估值体系的重塑,否则所有的调控和监管都是以新的扭曲解决老的扭曲,资本市场永远不可能完成成年礼。

监管者要放弃浓浓的父爱主义,除了加强监管、严惩造假操纵等不法行为之外,对投资者的最大保护,就是让投资者可以以合理的价格买到股票,享受企业成长的红利,而不是让投资者买入泡沫资产,被迫进行零和甚至是负和博弈。

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